Finansijski menadžment SKRIPTA (četvrti dio)

XVI TROŠAK KAPITALA

KONCEPT TROŠKA KAPITALA

Trošak kapitala, odnosno trošak finansiranja, može se sagledati sa dva aspekta:

• tražilaca (emitenata) i
• dobavljača (investitora).

Trošak kapitala je stopa koju preduzeće treba platiti, eksplicitno ili implicitno, investitorima za njihov kapital. ..ili.. Trošak kapitala je minimalna stopa povrata (prinosa), zahtijevana od strane dobavljača kapitala.

Različiti faktori utiču na trošak kapitala. Neki od ovih faktora su pod kontrolom preduzeća, dok drugi to nisu. Npr, preduzeća nemaju direktnu kontrolu nad nivoom kamatnih stopa, poreskih stopa i premijom tržišnog rizika. Nasuprot tome, menadžeri mogu uticati na trošak kapitala svog preduzeća.

KORISTI OD TROŠKA KAPITALA

Trošak kapitala je centralni pojam u finansijskom menadžmentu jer obezbjeđuje način povezivanja investicija i finansijskih odluka preduzeća. Postoji tijesna veza između procesa planiranja i upravljanja dugoročnim investicijama preduzeća i troška kapitala.

Menadžeri i analitičari koriste procjene troška kapitala preduzeća iz dva ključna razloga:

• pomažu u identifikovanju diskontne stope koja će se koristiti za procjenu ponuđenih kapitalnih investicija i
• služe kao smjernica u komponovanju kapitalne strukture i ocjenjivanju finansijskih alternativa.

Ukupan trošak kapitala odražava prosječno rizično stanje preduzeća za njegov portfolio operacionalizovanih projekata. U slučajevima gdje se profil rizika specifičnog rizika razlikuje od ukupnog rizika preduzeća, menadžeri i analitičari trebaju podesiti zahtijevanu diskontnu stopu kako bi isključili ovu devijaciju. Idealno, trošak kapitala za svaki projekat bi trebao odražavati rizik samog projekta.

Rizičniji projekti zahtijevaju viši trošak kapitala nego manje rizični projekti. Trošak kapitala ovisi uglavnom od korištenja novčanih sredstava, a ne kako i gdje preduzeće pribavlja kapital.

KAPITALNE KOMPONENTE

Tri glavne dugoročne komponente u kapitalnim strukturama većine preduzeća su:

1. pravi dug,
2. prave preferencijalne dionice i
3. obične dionice.

Preduzeća koriste i druge izvore finansiranja u manjem obimu, kao što su:

1. konvertibilni dug,
2. dug sa varijabilnom stopom,
3. zakupi,
4. preferencijelne dionice sa promjenjivim stopama i sl..

Korisno je upoznati nekoliko vežnih opservacija koje nudi finansijska teorija kada procjenjujemo troškove komponenti:

• Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na troškove kapitala prije ili poslije poreza ? Premda korporativni poreski efekti povezani sa finansiranjem mogu biti inkorporirani ili u novčane tokove kapitalnog projekta ili u trošak kapitala, većina preduzeća inkorporira poreske efekte u trošak kapitala. Dakle i menadžeri i analitičari bi se trebali fokusirati na troškove poslije poreza...;
• Da li bi preduzeće trebalo razmatrati toškove flotacije (emisija vrij. papira) koji su uključeni u prodaju novih obveznica i dionica ? Ako preduzeće pribavlja novi kapital, troškovi flotacije su važni. Neslaganje postoji oko podesnog načina baratanja troškovima flotacije.
• Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na historijske troškove ili nove (marginalne) troškove ? Primarna korist od troška kapitala je da se donesu odluke koje obuhvataju pribavljanje i investiranje novog kapitala. Dakle, relevantni trošak je marginalni trošak bilo kojeg porasta novčanih sredstava koje preduzeće planira pribaviti u toku planiranog perioda.

TROŠAK KOMPONENTI KAPITALA

Svaka kapitalna komponenta ima komponentni trošak koji predstavlja minimalnu zahtijevanu stopu povrata komponente. Pojavljuju se različiti troškovi zbog razlikovanja stepena rizika povezanog sa svakom komponentom  kapitala.

Međuovisnost rizika i profitabilnosti određuje preferenciju ili averziju investitora na ulaganje u pojedine instrumente finansiranja. Stoga se svaki pojedinačni trošak kapitala, kao i ukupni, može definisati kao zbir kamatne stopa na ulaganje bez rizika i premije rizika.

TROŠAK DUGA

.. je stopa povrata zahtijevana od strane dobavljača duga preduzeću.

Na niže troškove duga utiču dva bitna momenta:

• Sa stanovišta investitora, ulaganje u obveznice, kao najvažniji instrument duga, manje je rizičan posao od ulaganja u dionice. Zahtjevi kreditora se moraju ispuniti, nezavisno od toga da li preduzeće ostvaruje dobitak ili gubitak. U slučaju likvidacije preduzeća, svi kreditori imaju prioritetnije pravo na učešće u raspodjeli sredstava iz likvidacione mase u odnosu na dioničare...;
• Finansiranje dugom nudi nudi mogućnost ostvarenja poreskih ušteda, što dodatno utiče na sniženje troškova duga. Kamata, za razliku od dividendi, predstavlja rashod koji se mora pokriti prije iskazivanja oporezivog dobitka, što znači da ona realno smanjuje poresku osnovicu.

Eksplicitni trošak duga može se dobiti određivanjem diskontne stope, k_d, koja izjednačava tržišnu cijenu emisije duga sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata glavnice prilagođavajući potom dobijeni eksplicitni trošak za poreski odbitak isplata za kamatu.

Diskontna stopa, k_d, izračunava se pomoću formule:

Type equation here.

gdje je:

P_o – tržišna cijena emisije duga,

I_t – iznos kamata u periodu t,

P_t – otplata glavnice u periodu t.

Diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca koji pripada povjeriocima sa tržišnom cijenom nove emisije duga predstavlja zahtijevanu stopu povrata povjerilaca preduzeća, koja se može posmatrati kao trošak emisije duga preduzeća prije poreza.

Trošak duga nakon oporezivanja može se izraziti na slijedeći način:

k_i = k_d(1 – t)

gdje je:

k_i – trošak duga nakon poreza,

k_d – trošak duga prije poreza,

t – granična poreska stopa preduzeća.

TROŠAK PREFERENCIJALNIH DIONICA

Trošak preferencijalne dionice je zatijevana stopa povrata od strane investitora u preferencijalne dionice dotičnog preduzeća. Preferencijalna dionica je više rizična investitorima nego dug, zato što su prava povjerilaca na zaradu i sredstva preduzeća uvijek straija u odnosu na prava preferencijalnih dioničara.

Trošak preferencijalne dionice može se izraziti na slijedeći način:

k_p = D_p / P_o

pri čemu je:

k_p – troša preferencijalne dionice,

D_p – očekivana preferencijalna dividenda po dionici,

P_o – tekuća tržišna cijena preferencijalne dionice.

Prethodna jednačina može se korigovati, tako da nova jednačina glasi:

k_p = D_p / P_o(1 – F)

gdje je F predstavlja troškove flotacije izražene kao procenat od tekuće tržišne cijene preferencijalne dionice.

TROŠAK OBIČNIH DIONICA

.. minimalna stopa ili zahtijevana stopa povrata od strane investitora koji kupuje obične dionice preduzeća. Ukoliko preduzeće posluje sa gubitkom, obični dioničari moraju se odreći prava na dividendu. U slučaju likvidacije preduzeća, obični dioničari mogu izgubiti i svoja inicijalna ulaganja s obzirom da u raspodjeli likvidacione vrijednosti preduzeća učestvuju poslije podmiranja interesa povjerilaca i tzv. povlašćenih vlasnika.

Vlasnici običnih dionica očekuju prinos po osnovu:

• dividende,
• kapitalnog dobitka ili gubitka.

Prinos na običnu dionicu unutar određenog vremenskog perioda može se izraziti na slijedeći način:

gdje je:

R – stvarni (očekivani) prinos,

T – određeni vremenski period u prošlosti (budućnosti),

D_t – novčana dividenda na kraju vremenskog perioda t,

P_t – cijena dionice u vremenskom periodu t,

P_t-1 – cijena dionice u vremenskom periodu t-1.

U praksi se koristi nekoliko pristupa za procjenu troška običnih dionica. Od posebnog značaja su četiri pristupa:

1. pristup zasnovan na zaradama,
2. pristup zasnovan na dividendama,
3. pristup "prinos obveznice plus premija rizika",
4. pristup zasnovan na modelu određivanju cijene uloženog kapitala.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na zaradama

Trošak običnih dionica pomoću ovog pristupa se izračunava tako što se podijeli planirana zarada po dionici sa tekućom tržišnom cijenom dionice:

k_e = EPS / P_o  ili

pri čemu je:

k_e – trošak običnih dionica,

EPS – planirana zarada po dionici,

P_o – tekuća tržišna cijena i

P/E – odnos cijene i zarade.

Ovaj pristup je statičan i može se koristit samo za grubu procjenu troška običnih dionica. Ne postoji poresko prilagođavanje jer dividenda nije trošak koji umanjuje poresku osnovicu.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na dividendama

Trošak običnih dionica može se procijeniti i pomoću planiranih dividendi. Ako se zanemare stopa rasta dividendi i učinak reinvestiranja ostvarenog neto dobitka, trošak običnih dionica mogao bi se izraziti na slijedeći način:

pri čemu je DPS planirana dividenda po dionici.

Trošak običnih dionica je veličina koja izjednačava sadašnju vrijednost svih očekivanih (planiranih dividendi) po dionici sa tekućom tržišnom cijenom dionice.

Pošto obični dioničari očekuju makar blagi porast svojih primanj, čak i u situaciji kada se vodi politika stabilnih dividendi, ovaj model je potrebno korigovati. Ako se očekuje da će dividende vremenom rasti po konstantnoj godišnjoj stopi, onda se trošak običnih dionica može utvrditi pomoću slijedeće formule:

gdje je:

D₁ – dividenda očekivana da će biti plaćena na kraju prve godine,

P_o – tekuća tržišna cijena obične dionice,

g – očekivana konstantna stopa rasta dividendi.

Moguće je razlikovati tri osnovne metode za procjenu stope rasta dividendi:

1. metoda historijske vremenske serije,
2. metoda održivog rasta,
3. prognoza analitičara.

Metoda historijske vremenske serije izračunava godinu-za-godinu stope rasta bazirane na prošlim zaradama ili dividendama po dionici podešene za dijeljenje dionica i dividendne dionice i njihov prosjek. Prednost ovog pristupa je njegova jednostavnost. Problem može nastati kada se upotrebljavaju historijske stope rasta ako su stope rasta bile promjenjive i ako rast zarade po dionici nije jednak rastu dividende po dionici.

Metoda održivog rasta procjenjuje stopu rasta prognozirajući stopu zadržavanja zarade (RR), i množi stopu zadržavanja zarade sa očekivanom budućom stopom povrata na glavnicu (ROE). Upotreba ove metode naslanja se na nekoliko pretpostavki:

• stopa zadržavanja zarade i povrata na glavnicu ostaju konstantne,
• preduzeće ne planira da emituje nove obične dionice,
• stepen rizika budućih projekata ostaje isti kao i za postojeću imovinu preduzeća.

Finalna metoda pronalazi očekivanu stopu rasta dividendi upotrebom prognoza analitičara. Mnoštvo ovih prognoza uključuje nekonstantan rast i rang vrijednosti.

Pristup "prinos obveznice plus premije rizika" za procjenu troška običnih dionica

Ovaj subjektivni pristup uključuje dodavanje premije rizika nekoj bazičnoj stopi kao što je stopa državnih obveznica ili stopa rasta na sopstvene obveznice kompanije. Bazična stopa je trošak duga prije poreza. Premija rizika je proračunato rasuđivanje često rangirano između 3 i 5 procenata iznad bazične stope.

Jednačina koja slijedi pokazuje kako se izračunava trošak obične dionice pomoću pristupa "prinos obveznice plus premija rizika":

k_e = k_d + RP

gdje je:

k_d – prijeporeska stopa dugoročnih obveznica,

RP – premija rizika.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na modelu određivanja cijene uloženog kapitala (CAP model)

CAP model se zasniva na pretpostavci da investitori prirodno osjećaju averziju prema riziku i da se u skladu s tim ponašaju. U cilju izbjegavanja rizika investitori će u svom portfoliju držati veći broj različitih dionica. Za procjenu troška običnih dionica je relevantan samo sistematski rizik. On proističe iz činjenice da postoji neizvjesnost vezana za opšta ekonomska kretanja koja pogađaju sve ekonomske subjekte.

Pomoću CAP modela, trošak običnih dionica (k_e), odnosno zahtijevana stopa prinosa na običnu dionicu (R_j), mjeri se ovako:

R_j = R_f + (R_m – R_f) ß_j

pri čemu je:

R_f – bezrizična stopa,

R_m – prosječni prinos na obične dionice svih preduzeća,

 ß  - koeficijent koji odražava sistematski rizik za dionicu j.

Izračunavanje troška običnih dionica pomoću CAP modela je veoma jednostavno, ali nije takav slučaj sa inputima. Da bi ova jednačina mogla biti primijenjena potrebno je procijeniti tri elementa:

• visinu prinosa kod bezrizičnih vrijednosnih papira,
• premiju za rizik,
• koeficijent ß.

Obično se državne obveznice koriste kao simbol bezrizičnog prinosa. Ovako ulaganje praktično nema rizika, ali zato ima prinos koji nije velik.

Premija za rizik može se definisati kao razlika između očekivane stope prinosa na obične dionice svih preduzeća i stope prinosa na ulaganje koje nije opterećeno rizikom. Očekivana stopa prinosa na obične dionice svih preduzeća obično se izražava pomoću S&P indeksa 500.

Beta daje empirijsku mjeru sistematskog rizika i što je veća, više je vlasnik dionice izložen tom obliku rizika. To je omjer varijabilnosti povrata na običnu dionica preduzeća i varijabilnosti prosječnog povrata na obične dionice svih preduzeća. Ako je beta koeficijent jednak 1, to znači da je varijabilnost povrata na običnu dionicu preduzeća jednaka varijabilnosti povrata na sve obične dionice.

***

Pronalaženje troška nove obične dionice zahtijeva prilagođavanje troška postojeće obične dionice za obračun troškova flotacije. Jednačina koja slijedi uključuje troškove flotacije (F) u modelu procjene troška običnih dionica zasnovanog na dividendama uz pretpostavku da će dividende rasti po konstanstnoj godišnjoj stopi rasta g:

TROŠAK ZADRŽANE ZARADE

Dionička preduzeća mogu povećavati dionički kapital na dva načina:

1. interno (zadržavanjem zarade),
2. eksterno (prodavanjem novih dionica).

Mnoga preduzeća baš u zadržanoj zaradi promalaze značajan izvor finansiranja perspektivnih ulaganja u investicione projekte. Taj dio neto dobitka ne može se smatrati besplatnim finansijskim izvorom zbog prisutnih oportunitetnih troškova finansiranja. Po osnovu zadržavanja dijela neto dobitka u preduzeću, vlasnici običnih dionica takođe očekuju da ostvare planirane prinose.

Trošak zadržane zarade bi se mogao izjednačiti sa troškom dioničkog kapitala redukovanom za iznos troškova emisije. Izjednačavanjem troška zadržane zarade sa očekivanom stopom prinosa od nove emisije, može biti prihvatljivo samo pod pretpostavkom da su u procesu kvantifikovanja troška zadržane zarade irelevantni efekti oporezivanja dividendnih primanja. Ignorisanje takvih efekata ima za posljedicu nerealno povećanje troška kapitala.

Kod utvrđivanja troška zadržane zarade, potrebno je imati u vidu dva bitna faktora:

• porez iz ličnog prihoda, kojeg dioničari moraju da plate na ime primljene dividende;
• dodatni troškovi u vidu posredničke provizije, koji prouzrokuju eventualno reinvestiranje dividendi u hartije od vrijednosti drugih preduzeća.

Trošak zadržane zarade bi trebalo utvrđivati po formuli:

k_r = k_e (1 - T) x (1 – P)

gdje je:

k_r – očekivani prinos na zadržanu zaradu (trošak zadržane zarade),

k_e – trošak običnih dionica,

T – marginalna stopa poreza koju plaćaju dioničari na ukupan prihod i

P – procenat posredničke provizije.

Kriterij eksternog prinosa pretpostavlja da preduzeće treba da procijeni koje to eksterno ulaganje zadržane zarade donosi najveći prinos, i da taj prinos preduzeće imputira kao trošak tog oblika kapitala.

PONDERISANI PROSJEČNI TROŠAK KAPITALA (WACC)

.. predstavlja zbir ponderisnih troškova pojedinačnih komponenti strukture kapitala preduzeća, odnosno on predstavlja mješavinu povrata koje je potrebno nadoknaditi kreditorima i vlasnicima preduzeća.

Opšta formula za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala može se zapisati ovako:

WACC=∑k_x(W_x)

gdje je:

k_x – trošak po plaćanju poreza x metode finansiranja,

W_x – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao procenat ukupnog finansiranja preduzeća,

      - suma metoda finansiranja od 1 do n.

Kalkulacija ponderisanog prosječnog troška kapitala obuhvata dva osnovna koraka:

1. procjenjivanje troška za svaku kapitalnu komponentu,
2. utvrđivanje pondera za svaku kapitalnu komponentu.

·         Prilikom obračunavanja troška kapitala pojedinačnih komponenti strukture kapitala treba poći od troškova novog kapitala koji će tek biti pribavljen u budućnosti, a ne od troškova kapitala kojim preduzeće već raspolaže. Obrazloženje počiva na činjenici da se dug i preferencijalne dionice u bilansu stanja sastoje od niza prošlih emisija, od kojih mnoge nose kamatne stope ili dividende koje se značajno razlikuju od tekućih.

·         Ponderi predstavljaju vrijednosna učešća svake kapitalne komponente u ukupnom kapitalu preduzeća. Suma pondera kapitalnih komponenti mora biti jednaka 1, jer ponderisani prosječni trošak kapitala uključuje sve izvore finansiranja u kapitalnoj strukturi. Tri sheme ponderisanja su raspoložive za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala:

1.       knjigovodstvena vrijednost pondera,

2.       tržišna vrijednost pondera,

3.       ciljani ponderi.

Knjigovodstvena vrijednost pondera

Ova vrijednost pondera mjeri proporciju svake vrste kapitala u strukturi kapitala preduzeća na osnovu računovodstvene vrijednosti prikazane u bilansu stanja preduzeća. Knjigovodstvena vrijednost reprezenuje historijske troškove. Knjigovodstveni ponderi ostaju relativno stabilni kroz vrijeme jer oni ne ovise o promjenama tržišne vrijednosti duga i akcionarskog kapitala. Korištenje knjigovodstvene vrijednosti za procjenu pondera pri izračunavanju ponderisanog prosječnog troška kapitala može biti primamljivo, ali može voditi suštinskim greškama jer knjigovodstvena vrijednost za neke izvore finansiranja često pokazuje slabu povezanost sa tržišnom vrijednošću.

Tržišna vrijednost pondera

Ova vrijednost pondera mjeri stvarnu proporciju svake kapitalne komponente u strukturi kapitala preduzeća sa njenim tekućim tržišnim cijenama. Upoređeni sa knjigovodstvenom vrijednošću pondera, tržišne vrijednosti pondera su superiorne jer predstavljaju "istinitu" vrijednost, ako su tržišta efikasna. Tržišna vrijednost pondera obezbjeđuje tekuće procjene zahtijevane stope povrata za snadbjevače preduzeća kapitalom. Problem sa korištenjem tržišne vrijednosti pondera je taj što se tržišne cijene često mijenjaju. U praksi, preduzeća ne izračunavaju ponovo njihov trošak kapitala svaki put kada se tržišna cijena hartije od vrijednosti promijeni, jer bi to bilo nepraktično. Umjesto toga, ona često identifikuju prosjek tržišne cijene ili trend.

Ciljani ponderi

Ciljana vrijednost pondera prikazuje pondere utemeljene na cilju preduzeća ili optimalnoj strukturi kapitala. Ciljani ponderi prikazuju najbolju procjenu kako će preduzeće, u prosjeku, pribavljati novac u budućnosti. Ako preduzeće trenutno ne djeluje sa svojom ciljanom strukturom kapitala, ali ide prema njoj, tada je korištenje ciljanih pondera razumno.

Značaj ponderisanog prosječnog troška kapitala naročito dolazi do izražaja prilikom ocjene finansijske efikasnosti namjeravanih investicionih projekata. Samo oni investicioni projekti koji mogu pokriti trošak kapitala preduzeća mogu se smatrati prihvatljivim. To su oni projekti koji imaju pozitivnu neto sadašnju vrijednost, odnosno čija je interna stopa povrata viša od ponderisanih prosječnih troškova.

XVIII POLITIKA DIVIDENDI

Odluka povezana sa investicionim i finansijskim odlukama uključuje i dividendnu politiku.

Odluke o politici dividendi uključuju :

1. Da li preduzeće treba isplatiti dividendu? Ako je odgovor potvrda, koliko bi trebala da iznosi dividenda ?
2. Koju vrstu dividendi bi preduzeće trebalo da isplati?
3. Da li preduzeće treba plaćati stabilne ili neredovne dividende?
4. Da li bi preduzeće trebalo da objavi svoju politiku dividendi?
5. Da li bi preduzeće trebalo da uzme u obzir otkup sopstvenih dionica umjesto isplate dividendi u gotovini?

POJAM I ZNAČAJ POLITIKE DIVIDENDI

Pored dividendi vlasnici običnih dionica su svakako zainteresovani i za kapitalne dobitke, koji treba da rezultiraju iz zadržanih zarada. Sva dionička preduzeća moraju se suočiti sa problemom izbora adekvatne politike dividendi, koja se pojednostavljeno može svesti na odlučivanje koji dio disponibilnog dobitka zadržati u preduzećeu za potrebe reinvestiranja, a koji dio dobitka kroz dividende podijeliti dioničarima.

Osnova za određivanje politike dividendi nalazi se u temeljnom cilju poslovanja preduzeća, maksimaliziranju bogatstva njegovih vlasnika.

Optimalna politika dividendi uključuje ravnotežu između tekućih dividendi i budućeg rasta što maksimalizira cijenu obične dionice preduzeća.

Najveći broj praktičara smatra da visina dividendi, rotiranje između stabilnih i fluktuirajućih dividendi, kao i sam način plaćanja dividendi, predstavljaju moćne instrumente u rukama vještog menadžmenta pomoću kojih se može uticati na bogatstvo dioničara.

REZIDUALNA TEORIJA POLITIKE DIVIDENDE NASPRAM TEORIJE AKTIVNE POLITIKE DIVIDENDE

 Razmatranje problema relevantnosti politike dividendi na tržišnu vrijednost preduzeća, u literaturi se obično razmatra u okviru dvije potpuno oprečne teorije politike dividendi:

1. rezidualne teorije,
2. teorije aktivne politike dividendi.

Prema rezidualnoj teoriji politike dividendi, novčane dividende predstavljaju samo jednu rezidulanu veličinu nakon finansiranja svih prihvatljivih investicionih projekata. Tretiranje dividendi kao pasivnog ostatka, koji je određen samo postojanjem profitabilnih projekata, upućuje na zaključak da su dividende irelevantne.

Nasuprot rezidualnoj teoriji politike dividendi, stoji tzv. teorija aktivne politike dividendi, čija je glavna teza da postoji tijesna povezanost između izabrane politike dividendi i tržišne vrijednosti preduzeća. Prema ovoj teoriji, dividende se tretiraju kao aktivna varijabla u procesu odlučivanja o raspodjeli disponibilnog dobitka.

Glavni razlog za prihvatanje aktivne dividendne politike je vjerovanje da su dividende sredstvo za prenošenje važnih informacija investitorima. Smatra se da dividende nose sa sobom signale o promjenama u perspektivi preduzeća.

STABILNOST DIVIDENDI

Drugi aspekt politike dividendi, koji se dovodi u vezu sa kretanjem tržišne cijene dionice, odnosi se na stabilnost isplata dividendi. S tim u vezi, se najčešće razmatraju tri tipa dividendne politike:

1. politika konstantnog omjera isplate,
2. politika stabilnih dividendi po dionici i
3. politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine.

Politika konstantnog omjera isplate,

..odnosno politika konstantnog racia isplate dividendi, je politika dividendi koju slijedi mali broj preduzeća. Racio isplate dividendi (R_id) se definiše na osnovu ukupnih vrijednosti dividendi i neto dobitka.

R_id = Dividende/ Neto dobitak

ili za vrijednost po dionici:

R_id = Dividende po dionici / EPS

Politika konstantnog racia isplate podrazumijeva da preduzeće stalno koristi isti procenat neto dobitka koji će isplatiti kao dividendu. Najveći nedostatak politike konstantnog racia isplate je u tome što nestabilnost dividendi upućuje na nesigurne tržišne cijene dionica preduzeća.

Politika stabilnih dividendi po dionici

..predstavlja, barem kada su u pitanju dionička preduzeća čije dionice kotiraju na berzi, najčešći tip dividendne politike koji je prihvaćen od strane njenih nosilaca. Dioničko preduzeće vodi politiku stabilnih dividendi ako po jednoj emitovanoj i prodatoj dionici isplaćuje iz perioda u period isti iznos dividendi.

Za politiku stabilnih dividendi je karakteristično da se dividende skoro nikada ne mijenjaju, pa čak i ako dođe do značajnog smanjenjaneto dobitka ili kada prijeti opasnost od nelikvidnosti. Dioničari umjesto politike apsolutne stabilnosti dividendi radije prihvataju politiku relativne stabilnosti dividendi, pod kojom se podrazumijeva  postepeno pomjeranje dividendnih isplata u odnosu na liniju trenda neto dobitka, pri čemu se nastoje izbjeći kratkoročne oscilacije u neto dobitku na visinu dividendi.

Većina preduzeća koja isplaćuju dividende nastoje da slijede politiku stabilnih dividendi po dionici iz 4 razloga:

1. mnogi menadžeri vjeruju da politika stabilnih dividendi plaćanja inicira veću cijenu dionica,
2. dioničari se često oslanjaju na dividende kao konstantnu zaradu da bi dopunili svoju potrošnju,
3. stabilna politika dividendi ima manje šansi za davanje pogrešnih informacija i
4. legalan listing u mnogim državama zahtijeva stabilnost dividendi.

Politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine

... je takva politika u kojoj preduzeće zadržava isplatu male gotovinske redovne dividende, ali plaća i posebno dizajniranu gotovinsku dividendu. Ovakva politika  predstavlja kompromis između isplate stabilnie dividende po dionici i konstantnog racia isplate dividendi. Male redovne dividende predstavljaju komponente stabilbe dividende koju očekuju investitori. Dividende sa oznakom «ekstra» dozvoljavaju preduzeću da poveća dividende, pri čemu to ne uzrokuje potrebu da se nastavi isplata dividendi u narednim godinama.

ODNOS DIVIDENDI I CIJENA DIONICA KAO FAKTOR POLITIKE DIVIDENDI

Pitanje koje se samo nameče glasi: da li je politika viših dividendnih isplata bolja od politike nižih dividendni isplata, odnosno da li postoji neka optimalna politika koja bi maksimizirala bogatstvo dioničara? U naučnoj literaturi mogu se izdvojiti tri pristupa politici dividendi koja opisuju tri moguća scenarija uticaja politike dividendi na tržišnu vrijednost dioničkog preduzeća, odnosno tržišnu vrijednost njegovih dionica:

1. pristup irelevantnosti dividendi,
2. pristup "ptica u ruci",
3. pristup poreske preferencije.

Pristup irelevantnosti dividendi

Zagovornici pristupa irelevantnosti dividendi su Modigliani i Miller. Prema ovom pristupu dividende nemaju uticaja na tržišnu vrijednost preduzeća. To znači da ne postoji optimalna politika dividendi, odnosno da je jedna politika dividendi jednako dobra kao i druge politike dividendi. Teza o irelevantnosti uticaja dividendne politike na tržišnu vrijednost preduzeća utemeljena je na sljedećim restriktivnim pretpostavkama:

1. ne postoji porez,
2. nema troškova emisije i prometa dionica,
3. politika dividendi ne utiče na troškove vlasničke glavnice preduzća,
4. investiciona politika preduzeća neovisna je od politike dividendi i
5. investitori i menadžeri imaju iste informacije o budućim izgledima preduzeća.

Prema tvrđenju Modigliani-ja i Miller-a, vrijednost preduzeća je determinisana prvenstveno mogućnošću imovine da stvara zaradu i poslovnim rizikom.

Pristup "ptica u ruci"

Tvorci ovog pristupa Gordon i Lintner, dokazuju da povećanje dividendi povećava tržišnu vrijednost preduzeća i da bi otuda racio isplate dividendi trebao da bude što bliže jedinici.

Prema ovom pristupu, investitori, usljed prirodne averzije prema riziku, preferiraju relativno izvjesnijim dividendama u odnosu na neizvjesne kapitalne dobitke koji treba da rezultiraju iz reinvestiranja zadržane zarade.

Pristup poreske preferencije

..je potpuno suprotan u odnosu na pristup «ptica u ruci». Ovaj pristup politici dividendi podržavaju Linzenberger i Ramaswamy. Pristup poreske preferencije se zasniva na razlici u poreskom teretu tekućeg priliva od dividendi i poreskom teretu kapitalnog dobitka. Prema ovom pristupu, dividende obaraju tržišnu vrijednost preduzeća, te otuda preduzeća ne bi trebala da plaćaju nikakve dividende.

Postoje barem tri razloga koji idu u prilog tome:

1. stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka obično je manja nego na dohodak od dividendi,
2. porez na kapitalni dobitak se ne plaća sve dok se dionice drže i
3. porez na kapitalni dohodak se može izbjeći ako se aprecirane dionice poklone u dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik dionica.

Poreska pozicija investitora svakako utiče na njihovu želju za dividendama. Neki investitori će favorizovati isplatu dividendi, rugi će favorizovati zadržavanje dobitka, dok će treći biti indiferentni između dividendi i kapitalnih dobitaka. Ako je, na primjer, jedna grupa dioničara dominantna u preduzeću i uspostavi politiku niskih isplata dividendi, oni dioničari koji teže ka većim isplatama dividendi će najvjerovatnije prodati te dionice i promijeniti ih u one dionice koje donose veće dividende. Prema tome, barem u nekoj mjeri, politika isplate dividendi dotičnog preduzeća determiniše i strukturu njegovih dioničara, i obrnuto. To različito ponašanje interesnih grupa dioničara naziva se "učinak klijentele" na politiku dividendi.

OSTALI FAKTORI POLITIKE DIVIDENDI

Postoji veći broj faktora koji utiču na utemeljenje adekvatne politike dividendi.

Radi se o sljedećim faktorima :

1. raspoloživost atraktivnih investicionih projekata,
2. informacioni sadržaj dividendi,
3. neizvjesnost i rizik,
4. poreski uticaji i
5. efekat klijentele..

Najvažniji ostali faktori dividendne politike su:

1. zakonska pravila,
2. likvidnost,
3. sposobnost pozajmljivanja,
4. troškovi emisije,
5. ograničenja u ugovoru o zaduženju i
6. kontrola.

Zakonska pravila

..određuju pravni okvir unutar kojeg može biti formulisana politika dividendi. Jedno od tih previla jeste i pravilo neto profita. Ovim pravilom se zabranjuju dividendna plaćanja koja prelaze disponibilni dobitak tekuće godine i neraspodijeljeni dobitak iz ranijih godina.

Da bi se što bolje zaštitili interesi kreditora, često se u zakonsku  regulativu ugrađuje i pravilo insolventnosti koje nalaže zabranu novčanih dividendi ako je preduzeće insolventno. Insolventnost se definiše kao knjigovodstvena vrijednost obaveza koja je veća od knjigovodstvene vrijednosti imovine ili kao nemogućnost preduzeća da podmiri obaveze prema svojim povjeriocima koje su došle na naplatu.

Likvidnost

Budući da novčane dividende uslovljavaju odliv novca, to je kod odluke o dividendi  likvidnost preduzeća na prvom mjestu.

Sposobnost pozajmljivanja

..je važan faktor dividendne politike. Velika preduzeća, koja karakteriše visoka profitabilnost i stabilnost zarađivanja, mogu lako, u kratkom roku, pozajmiti potrebna sredstva. Što je sposobnost preduzeća da pozajmljuje veća, veća je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novčanih dividendi.

Troškovi emisije

Na dividendnu politiku utiču i troškovi emisije, koji se pojavljuju kod eksternog pribavljanja kapitala. Ako preduzeće ima povoljne prilike za plasman kapitala, apri tome isplaćuje novčane dividende, nedostajući kapital se mora nadomjestiti eksternim finansiranjem  zbog troškova emisije, za svaku KM, što je argument za zadržavanje zarade u preduzeću.

Ograničenja u ugovoru o zaduženju

..koja su dizajnirana sa ciljem da se zaštiti pozicija davaoca zajma, opredjeljuju i dividendnu politiku. Ta ograničenja mogu zabranjivati ili ograničavati distribuciju dividendi dok se dugovi ne vrate, ili se mogu odnositi na zahtjeve za održavanjem određenog nivoa neto obrtnog kapitala ili drugih pokazatelja. Nerijetko je ograničenje u ugovoru o zaduženju, vezano za isplatu dividendi, izraženo u vidu maksimalnog procenta kumulativno zadržanih zarada.

Kontrola

Povećanje kapitala preduzeća, u situaciji kada ono isplaćuje visoke dividende, moguće je obezbijediti dodatnom emisijom i prodajom dionica. Mogućnost kontrole preduzeća od strane postojećih dioničara može da bude dovedena u pitanje.

ALTERNATIVE NOVČANIM DIVIDENDAMA

Pored gotovinski dividendi dioničarima mogu biti na ime dividendi ponuđeni proizvodi iz proizvodnog asortimana preduzeća.

Posebno su važne slijedeće alternative novčanim dividendama:

1. Dividendne dionice,
2. Usitnjavanje dionica ,
3. Okrupnjavanje dionica,
4. Otkup dionica i
5. Planovi reinvestiranja dividendi.

Dividendne dionice

Ako preduzeće vrši raspodjelu dividendi dioničarima dodatnom emisijom dionica, u tom se slučaju radi o dioničkim dividendama, dok se takve dionice mogu nazvati dividendne dionice.

Razlozi raspodjele dividende u obliku dionica su sljedeći:

1. Pružiti dokaz o uspješnosti poslovanja preduzeća, a da to ne bude isplata gotovinskih dividendi, koja bi uticala na položaj obrtnih sredstava preduzeća.
2. Smanjiti tržišnu cijenu dionica povećanjem broja redovnih dionica koje se nalaze van preduzeća, iako se taj cilj češće postiže usitnjavanjem dionica.
3. Isplatiti dividendu dioničarima tako da ona nije oporeziva. Dividende u dionicama koje zadovoljavaju određene uslove se i ne smatraju dobitkom i zbog toga i ne podliježu oporezivanju.
4. Pokazati da se osnovni kapital preduzeća povećao prenosom određenog iznosa sa zadržane zarade na osnovni kapital.

Za razliku od novčanih dividendi, koje smanjuju i imovinu i vlasničku glavnicu, dividendne dionice predstavljaju ništa drugo nego računovodstvenu promjenu unutar računa vlasničke glavnice u bilansu preduzeća.

Iako dividendne dionice ne mijenjaju ukupnu imovinu ili ukupnu vlasničku glavnicu, one su vrlo popularne među menadžerima, kao i među dioničarima.

Obično se pod emisijom malog procenta dividendnih dionica podrazumijeva takva emisija dividendnih dionica koja je manja od 20% običnih dionica sa kojima se trguje. Ako preduzeće emituje dividendne dionice koje iznose više od 20% njegovih običnih dionica sa kojima se trguje, u tom slučaju govorimo o emisiji velikih procenata dividendnih dionica.

Usitnjavanje dionica

..dovodi, baš kao i podjela dividendi u obliku dionica, do faktičkog povećanja broja dionica u prometu, pri čemu se proporcionalno umanjuje njihova nominalna vrijednost. Svrha je usitnjavanja da se značajno snizi tržišna cijena običnih dionica da bi postale što atraktivnije investitorima.

Okrupnjavanje dionica

Postupak okrupnjavanja dionica je suprotan postupku usitnjavanja dionica. Ovaj se postupak primjenjuje za povećanje tržišne cijene dionice, kada se smatra da su one potcijenjene. Kroz postupak okrupnjavanja dionica smanjuje se broj običnih dionica u prometu uz istovremeno proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti.

Velika je vjerovatnoća da će okrupnjavanje dionica, baš kao i usitnjavanje dionica, izazvati signalizirajući efekat. Taj efekat je obično negativan.

Okrupnjavanje dionica se može tretirati kao indikator finansijskih poteškoća, jer se može očekivati i smanjenje veličine dividendi. Okrupnjavanje dionica može biti takođe motivisano i smanjenjem transakcionih troškova, što predstavlja pozitivan učinak ovog postupka.

Otkup dionica

..predstavlja takvu operaciju u kojoj dioničko preduzeće vrši otkup sopstvenih dionica, odnosno kreira trezorski kapital. Na ovaj način dioničari vrše povrat novca koji su uložili u preduzeće.

Otkup sopstvenih dionica predstavlja finansijsku operaciju koja proizvodi suprotne finansijske učinke od emisije dionica. U bilansnom kontekstu posmatranja, operacija otkupa sopstvenih dionica dovodi do smanjenja imovine, s jedne, i vlasničke glavnice, s druge strane. Time se sopstvene dionice pretvaraju iz instrumenta finansiranje i kapitalizacije u instrument definansiranja i dekapitalizacije. Otkupljene sopstvene dionice preduzeće zadržava u svom trezoru, zbog čega se i nazivaju trezorskim dionicama. Dionice koje se drže u trezoru nemaju pravo na dividende, nemaju pravo glasa ili udjela na imovinu prilikom likvidacije preduzeća. Otkupljene sopstvene dionice mogu se neograničeno dugo držati, mogu se ponovo prodati ili povući.

Preduzeće kupuje sopstvene dionice iz slijedećih razloga:

1. da ima na raspolaganju dionice radi distribucije zaposlenima putem planova za dioničke opcije,
2. da održi povoljno tržište za dionice preduzeća,
3. da poveća zaradu preduzeća po dionici,
4. da stekne dodatne dionice za aktivnosti kao što je kupovina drugih preduzeća,
5. da spriječi konkurentsko preuzimanje.

Operacija otkupa sopstvenih dionica može se posmatrati u okviru politike dividendi ili u sklopu drugih ekonomskih mjera. Ako se otkup dionica javlja kao alternativa novčanim dividendama, u tom slučaju je odluka o otkupu dionica sastavni dio politike dividendi. Međutim ukoliko se otkup javlja kao akcija ili reakcija na određene poslovne aktivnosti izazvane proteklim akcijama preduzeća ili subjekta iz njegovog poslovnog okruženja, u tom slučaju je odluka o otkupu sastavni dio drugih ekonomskih mjera.

Otkup sopstvenih dionica može se, kao što smo rekli, posmatrati i kao alternativa isplati dividendi.  Sa stanovišta investitora moglo bi se reći da je otkup dionica najvredniji zbog to što objava otkupa takođe može da bude posmatrana kao pozitivan signal koji njima prenosi vjerovanje menadžmenta da su dionice preduzeća na tržištu potcijenjene.

Otkup sopstvenih dionica po pravilu izaziva porast zarade po dionici.

Planovi reinvestiranja dividendi

...daju mogućnost dioničarima da biraju između daljeg primanja čekova na ime novčanih dividendi i korišćenja dividendi za kupovinu dodatnih dionica preduzeća koje je isplatilo dividende. Razlikuju se:

·         planovi reinvestioranja dividendi u postojeće dionice i

·         planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice.

Planovi reinvestiranja dividendi u postojeće dionice podrazumijevaju da ovlašćena brokerska kuća uzima raspoloživa sredstva od dividendi onih dioničara koji su odlučili da reinvestiraju dio ili ukupno izglasane dividende, potom kupuje dionice preduzeća na otvorenom tržištu i alocira ih na račune dioničara učesnika plana reinvestiranja dividendi.

Planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice ograničavaju mogućnost reinvestiranja samo na novoemitovane dionice preduzeća koje isplaćuje dividende. S obzirom na to da ove dionice dolaze od samih preduzeća, njihova kupovina se obavlja bez brokerskih troškova.

XIX RESTRUKTURIRANJE KORPORACIJE

POJAM I POTREBA ZA RESTRUKTURIRANJEM

Jedan od vodećih pisaca savremenog finansijskog menadžmenta James Van Horne, smatra da restrukturiranje preduzeća, osim spajanja, obuhvata "...bilo kakvu promjenu u strukturi kapitala, u poslovanju ili u vlasništvu koja leži izvan uobičajenog toka stvari u poslovanju." Po drugom izvoru, restrukturiranje uključuje promjenu jedne ili više od slijedeće tri dimenzije:

      aktive,

      strukture kapitala,

      upravljanja (menadžmenta).

Pojam restrukturiranja se uzima kao sinonim za poduzimanje velikih i složenih promjena u preduzeću i njegovom poslovanju.

Sve pokretače procesa restrukturiranja preduzeća možemo svrstati u dvije velike grupe:

      eksterne, koji dolaze spolja, izvan preduzeća, tj iz okruženja;

      interne, koji se javljaju unutar samih preduzeća i koji tjeraju preduzeća da idu u promjene i restrukturiranje.

Najvažniji eksterni pritisak za sprovođenje aktivnosti restrukturiranja u preduzećima je strah od propadanja. Što se tiče internih faktora, oni se ogledaju u pritisku vlasnike na menadžere da se kreira i povećava blagostanje vlasnika.

STRATEGIJSKE MOGUĆNOSTI RESTRUKTURIRANJA PREDUZEĆA

Postoji veliki broj različitih strategijskih mogućnosti, odnosno oblika restrukturiranja preduzeća. Sve te oblike moguće je svrstati u dvije grupe:

1. poslovne kombinacije,
2. ostali oblici restrukturiranja.

U savremenim tržišnim privredama veoma često dolazi do kombinovanja preduzeća na osnovu potpunog udruživanja vlasničkih interesa. Najčešći oblici takvog kombinovanja preduzeća su merdžer i konsolidacija.

Pripajanje, fuzija ili merdžer je kombinacija dva ili više preduzeća pri čemu novonastalo preduzeće zadržava identitet jednog od spojenih preduzeća. Najčešći slučaj pripajanja je kada se jedno preduzeće pripaja drugom preduzeću , na način da preduzeće koje se pripaja prestaje da bude pravni entitet.

Konsolidacija je spoj dva ili više preduzeća udružena radi formiranja jednog potpuno novog preduzeća. Preduzeća nestaju i obustavljaju rad, a novonastalo otpočinje sa poslovanjem. Na ovaj način najčešće se spajaju preduzeća koja su približno iste veličine i ekonomske moći.

Još jedan termin koji se koristi u praksi da bi se ukazalo na različite vrste transakcija je preuzimanje. Preuzimanje preduzeća podrazumijeva različite obilke prijenosa kontrole nad jednim preduzećem na drugo preduzeće. Preuzimanja mogu biti:

• prijateljska i
• neprijateljska.

Prijateljska preuzimanja se ostvaruju kroz dobrovoljne sporazume vlasnika zainteresovanih preduzeća, dok se neprijateljska preuzimanja realizuju suprotno volji vlasnika preduzeća koje se preuzima.

VRSTE MERDŽERA

Merdžeri se obično dijele na:

• horizontalne,
• verikalne i
• konglomeratske.

Horizontalni merdžeri podrazumijevaju kombinovanje dva konkurentska preduzeća, odnosno dva preduzeća koja se bave istom vrstom posla.

Vertikalni merdžeri podrazumijevaju kombinovanje dva preduzeća koja imaju odnos kupac-prodavac.

Konglomeratski merdžeri se odnose na kombinovanje preduzeća koja nisu konkurentska i koja nemaju odnos kupac-prodavac.

RAZLOZI ZA MERDŽERE

Teorijski, preduzeće će postati ponuđač kada vidi priliku da načini investiciju sa pozitivnom neto sadašnjom vrijednošću. Takva prilika će vjerovatno biti zapažena u jednoj od slijedeće dvije situacije:

• gdje se smatra da je porast novčanih tokova od investicije, diskontovanih sa konzekventnom diskontnom stopom koja je povezana sa stepenom rizika ovih novčanih tokova, pozitivan;
• gdje redukcija u stepenu rizika povezanog sa postojećim ponuđačevim novčanim tokovima uzrokuje da prikladna stopa za diskontovanje ovih novčanih tokova padne, povećavajući tako NPV postojećih novčanih tokova preduzeća.

Merdžeri su posebno atraktivni za preduzeće koje je ponuđać iz oba ova razloga.

Postoji veliki broj faktora koji čini merdžere veoma atraktivnim, posebno za ponuđača. Neki od tih faktora u kontekstu smanjenja ukupnog rizika i ekspanzije novčanog toka su:

1. eliminacija ili redukcija konkurencije

Gdje su ponuđač i ciljno tržište u konkurenciji za tržište njihovih proizvoda, merdžer bi vodio ka monopolu ili najmanje većoj tržišnoj kvoti za jedinice u kombinovanom preduzeću.

2. zaštićeni izvori snadbijevanja ili prodajna mjesta

Ponuđaču može biti atraktivan merdžer gdje je ciljno tržište dobavljač neke vitalne sirovine koja je oskudna ili ciljno tržište može stopirati njenu isporuku. Gdje ciljno tržište predstavlja glavna prodajna mjesta za ponuđača, ciljno preduzeće može prouzrokovati probleme ponuđaču ako počne da promoviše prodaju proizvoda jednog od konkurenata ponuđača.

3. pristup ekonomijama obima koje bi veći biznis mogao donijeti

Ovakve ekonomije mogu biti u različitim područjima, npr. veća moć kupovine može voditi nižim cijenama koje se plaćaju za sirovine, veća proizvodnja može omogućiti uštede u troškovima osnivanja i drugim režijskim troškovima i sl..

4. pristup nekom aspektu ciljnog preduzeća koji ponuđač smatra premalo iskorištenim

Ovo bi moglo uključivati:

• pojedinačna dodirljiva sredstva, uključujući zemljište, postrojenja i gotovinu koji nisu u potpunosti iskorišteni;
• pojedinačna nedodirljiva sredstva kao što su ona koja se nalaze na nekom tržištu. Nedovoljno iskorištena sredstva ukazuju na loš menadžment i ponuđačima će ponekad biti atraktivno takvo ciljno tržište gdje oni sami imaju mnoštvo menadžmentskih vještina.

SINERGIJA

Stvaranje dodatne vrijednosti putem merdžera je rezultat sinergetskog efekta. Sinergetski efekat će rezultirati povećanjem vrijednosti kombinovanog preduzeća iznad sume pojedinačnih vrijednosti preduzeća koja su kombinovana. Zbog toga se sinergetski efekat često označava efektom "dva plus dva jednako je pet" ili čak "dva plus dva jednako je sedam".

Sinergetski efekat kombinovanja preduzeća može se predočiti slijedećom relacijom:

V_AB > V_A + V_B

gdje je:

V_AB – vrijednost kombinovanog preduzeća,

V_A i V_B – pojedinačna vrijednost preduzeća prije kombinovanja.

Koristi od sinergije trebaju pripasti diončiarima ciljnog preduzeća kao i onima ponuđača. Merdžer se jedino može desiti tamo gdje su dioničari ciljnog preduzeća pripremljeni da prodaju svoje dionice. Oni će ovo uraditi samo ukoliko im se ponudi nešto na pretek od onog što oni smatraju da je tržišna vrijednost tih dionica.

FINANSIRANJE MERDŽERA

.. može da se obavlja u gotovini ili u hartijama od vrijednosti. Pri razmatranju opcija finansiranja merdžera ponuđač mora potražiti način finansiranja koji će biti atraktivan kako njemu tako i dioničarima ciljnog preduzeća.

Gotovina

..ima svoje atrakcije za korisnika jer mu daje nešto što se može direktno koristiti, bilo za potrošnju ili reinvestiranje, bez izlaganja bilo kakvim troškovima. Dobijanje gotovine će u najvećem broju slučajeva biti tretirano kao raspolaganje koje podliježe porezu na kapitalni dobitak i mnogi dioničari ne smatraju dobrodošlom mogućnost koja proističe iz ovoga. Sa aspekta ponuđača, gotovina nije na raspolaganju i može biti načinjena samo javnom emisijom dionica ili pozajmljivanjem u nekoj formi.

Obične dionice preduzeća ponuđača

Obične donice mogu biti atraktivne korisnicima, koji će jednostavno prestati da budu dioničari u ciljnom preduzeću, a zauzvrat će dobiti dionice ponuđača. Sa aspekta ponuđača, emisija dionica koje će se zamijeniti za dionice ciljnog preduzeća, ima svoje atraktivnosti. Emitovanje dionica kao razmatranje o finansiranju merdžera predstavlja troškovnu priliku za ponuđača, otkad je vjerovatno da bi emisija mogla biti alternativno načinjena za gotovinu.

Zajmovni stokovi preduzeća ponuđača

.. imaju ozbiljne nedostatke sa dva aspekta:

• kreiraju obavezne ugovorne obaveze za ponuđača koje se odnose i na kamatu i na vraćanje kapitala;
• držaocu dioničkog kapitala ciljnog preduzeća oni predstavljaju promjenu investiranja, promjenu profila rizik/povrat kojeg oni mogu smatrati neprihvatljivim.

Prednosti zajmovnih stokova u kontekstu merdžera su dvostruke:

• za ponuđača oni neće imati efekat razvodnjavanja kontrole kao rezultat kretanja njihovih udjela u vlasništvu;
• korisnicima oni mogu biti atraktivni zbog toga što im oni obezbjeđuju fiksne kamate i što imaju fiksni rok vraćanja kapitala.

USLOVI MERDŽERA

Kroz pregovore između ponuđača i ciljnog preduzeća određuju se uslovi pod kojima će se obaviti merdžer. Najvažnijih od tih uslova je cijena koju mora platiti ponuđač. Kako ponuđač, tako i ciljno preduzeće treba da izradi sopstvenu analizu i procjenu vrijednosti ciljnog preduzeća. Preduslov za zaključivanje posla je da se postigne dogovor o saglasnost o cijeni.

Kod merdžera se najčešće obične dionice pripojenog preduzeća razmjenjuju za obične dionice preduzeća koje nastavlja da egzistira, dok je rjeđi slučaj da se dionice otkupe za gotovinu. Ukoliko pri formiranju merdžera dolazi do razmjene običnih dionica, javlja se zadatak vrednovanja dvaju različitih hartija od vrijednosti, kao i obaveza utvrđivanja odgovarajućeg racia razmjene, odnosno srazmjere u kojoj će se jedna dionica pripojenog preduzeća razmjenjivati za dionice preduzeća koje nastavlja da egzistira.

EFEKTI NA CIJENU I ZARADE

Formiranje merdžera potencijalno donosi povoljne ili nepovoljne efekte na zaradu i tržišnu cijenu dionice, ili na oboje. Buduće događaje je teško prognozirati, međutim, dioničari i menadžeri kada razmišljaju o merdžeru, pridaju veliki značaj neposrednim efektima na zarade po dionici.

Ukoliko se merdžer odigrava na bazi zarade, tada neće doći ni do razvodnjavanja ni do povećanja zarada. Dakle, zarade po dionici poslije merdžera su iste kao i prije merdžera. Efekti na tržišnu vrijednost zavisit će od veličine multiplikatora zarada koji preovladava.

KVANTITATIVNI FAKTORI KOJI UTIČU NA USLOVE MERDŽERA

Faktori koji dobijaju najveći naglasak pri uspostavljanju uslova merdžera su:

1. zarade i rast zarada,
2. dividende,
3. tržišne vrijednosti,
4. knjigovodstvene vrijednosti.

Zarade i rast zarada

I očekivane zarade i stope kapitalizacije kao odraz u P/E odnosima su značajni u određivanju vrijednosti koje će biti utemeljene u merdžeru. Prošle stope rasta preduzeća, vjerovatni budući trendovi i varijabilnosti su važne determinante multiplikatora zarada, ili P/E racia, koji će preovladavati poslije merdžera.

Kritične varijable su:

1. odnosne stope rasta dvaju preduzeća,
2. njihova relativna veličina, koja određuje stvarni iznos početnog razvodnjavanja ili priraštaja zarade po dionici, isto tako ispravnu kao što je nova ponderisana prosječna stopa rasta;
3. P/E racia preduzeća,
4. racio razmjene.

Ovi faktori međusobno proizvode obrazac rezultata zarade po dionici za preživjelo preduzeće.

Dividende

Zato što predstavljaju stvarni dohodak koji su dobili dioničari, dividende mogu uticati na uslove merdžera. Dividende vjerovatno imaju mali uticaj na tržišnu cijenu preduzeća sa rekordno visokim rastom i visokom profitabilnošću. Neka preduzeća ne isplaćuju dividende, ali bez obzira na to imaju komandu nad tržišnim cijenama predstavljajući visoke tekuće zarade.

Tržišne vrijednosti

Cijena dionice preduzeća reflektuje očekivanja o njegovim budućim zaradama i dividendama, tako da tekuće tržišne vrijednosti imaju očekivano imaju jak uticaj na uslove merdžera. Međutim, postavljena vrijednost preduzeća u poslovnoj kombinaciji može premašiti tekuću tržišnu cijenu zbog brojnih razloga:

• budući ponuđač može biti zainteresovan u preduzeću za doprinos koji će ono učiniti ponuđačevom preduzeću;
• dioničarima su kao povod za prodaju ponuđene više cijene od tekućih tržišnih cijena za njihove dionice;
• vrijednost kontrole može dodati vrijednost iznad tekućeg tržišnog nivoa.

Knjigovodstvena vrijednost po dionici

Knjigovodstvena vrijednost je generalno smatrana relativno nevažnom u određivanju vrijednosti preduzeća, jer ona predstavlja samo historijske investicije učinjene u preduzeću. Vremenom, knjigovodstvena vrijednost može ispravno uticati na uslove merdžera. Knjigovodstvena vrijednost je jedan pokazatelj fizičkog kapaciteta koji je raspoloživ u merdžeru. Zbog toga što je potencijalni doprinos od fizičkih svojstava poboljšao buduće zarade, knjigovodstvena vrijednost može imati uticaj na stvarne uslove merdžera.

Relativni značaj kvantitativnih faktora

Preduzeti su poduhvati da se pobliže odredi relativan značaj svakog od gore navedenih faktora u stvarnim slučajevima merdžera. U jednom slučaju, jedan faktor je izgledao dominantan, u drugom, neka druga determinanta se pojavila kao najvažnija. Ova nedostatak obrazaca konzistentnosti između kvantitativnih faktora sugeriše da kvalitativne snage, tj. sinergija, takođe djeluje.

MJERE PROTIV PREUZIMANJA

Ciljna kompanija može da koristi brojne mjere kako bi se otežao neprijateljski merdžer, odnosno neželjeno preuzimanje. Korištenje ovih mjera može biti iz različitih razloga, od kojih posebno ističemo:

• vjerovanje da postoji nedostatak komercijalne logike za merdžer;
• vjerovanje da je cijena koja se nudi dioničarima ciljne kompanije za njihove dionice suviše niska;
• razumljiva želja članova poslovodstva ciljne kompanije da zaštite svoju poslovnu budućnost.

Sve mjere protiv preuzimanja mogu se klasifikovati u dvije grupe:

1. preventivne i
2. aktivne.

Preventivne mjere odbrane od preuzimanja se uvode u cilju smanjenja vjerovatnoće uspješnog neprijateljskog preuzimanja, dok se aktivne mjere odbrane od preuzimanja primjenjuju nakon što je neprijateljska ponuda upućena ciljnoj kompaniji.

Prema hipotezi o pozicioniranju poslovodstva, kada poslovodstvo uvodi mjere odbijanja pokušaja preuzimanja kontrole nad korporacijom, vrijednost imetka dioničara opada prilikom ponovne procjene dionica od strane tržišta. Nasuprot njoj, postoji i hipoteza o interesima dioničara prema kojoj, kada poslovodstvo preduzima mjere za prevenciju promjena u kontroli korporacije, vrijednost imetka dioničara raste.

PREVENTIVNE MJERE ODBRANE OD PREUZIMANJA

Najvažnije preventivne mjere odbrane od preuzimanja su:

1. otrovne pilule,
2. izmjene u statutu korporacija,
3. zlatni padobrani.

Otrovne pilule

Kako bi obeshrabrile potencijalne ponuđače, neke kompanije koriste i mjeru protiv preuzimanja poznatu pod nazivom otrovne pilule. Ovu mjeru je uveo i primjenio Martin Lipton 1982. Otrovne pilule predstavljaju hartije od vrijednosti koje su emitovane od strane ciljne komapnije kako bi se ona za potencijalnog ponuđača učinila manje atraktivnom. Ideja je imati ponudu hartije od vrijednosti koja ne odgovara ponuđaču.

Ciljna kompanija može da koristi za odbijanje potencijalnih ponuđača vrstu otrova poznatu pod nazivom odbrana prioritetnim dionicama. Suština ovog sredstva sastoji se u tome da ciljna kompanija ponudi svakom dioničaru, vlasniku običnih dionica, dividendu koja se primjenjuje za prioritetne dionice koje bi se konvertovale u određeni broj dionica ponuđača,  ukoliko bi on preuzeo ciljnu kompaniju. Ove konveribilne dionice su vrlo moćno antipreuzimačko sredstvo, s obzirom da mogu oslabiti uticaj većinskog vlasnika.

Usavršena forma otrovne pilule nije podrazumijevala emitovanje prioritetnih dionica. Ona je stigla u formi sticanja prava dioničara da kupuju dionice ponuđača po povoljnijim nižim cijenama.

Izmjene u statutu korporacija

Ciljna kompanija može da uvede razne izmjene u svom statutu koje će da otežaju moguće promjene u kontroli upravljanja, a koje bi neprijateljski kupac želio da uvede. Uobičajene izmjene statuta u odnosu na mjere protiv preuzimanja odnose se na:

1. prorjeđivanje mandata članova nadzornog odbora,
2. odredbe o potrebnoj supervećini pri glasanju,
3. odredbe o fer cijeni,
4. dvojna kapitalizacija.

Prorjeđivanje mandata članova nadzornog odbora

Nadzorni odbor se bira od strane dioničara, a ima zadatak da nadgleda aktivnosti menadžmenta i predlaže buduće poteze dioničarima. Nadzorni odbor imenuje upravu koja je zadužena da vodi poslove korporacije. Nadzorni odbor često daje samo opšte smjernice korporaciji i odlučuje o najbitnijim problemima i predloženim promjenama.

Odbrana prorjeđivanjem mandata članova nadzornog odbora čini mandate odbora promjenjivim, tako što se članovi nadzornog odbora biraju u različitim periodima trajanja mandata, a ne zajednički. Ukoliko je ponuđač već otkupio većinsku kontrolu nad kompanijom, prorijeđeni mandati članova nadzornog odbora mogu da ga onemoguće da izabere članove upravljačkog tima koji će štititi njegove interese i namjere.

Odredbe o potrebnoj supervećini pri glasanju

Statutom korporacije se propisuje potreban broj glasova da bi se usvojile neke značajne odluke kao što je merdžer. Odredba o supervećini glasova ukazuje da je za donošenje takve odluke potrebno veće učešće glasova od uobičajene proste većine.

Odredbe o fer cijeni

Ovom zakonskom odredbom se zahtijeva da ponuđač plati dionice najmanje u visini trenutne tržišne cijene. Korisnost odredbi o fer cijeni dolazi naročito do izražaja kada je ciljna kompanija objekat dvije vezane ponude. U takvim okolnostima, ponuđač čii ponudu za 51% ciljne kompanije, tj. za uspostavljanje jasne kontrole nad ciljnom kompanijom. Drugi vezani ponuđač može da ponudi nižu cijenu za preostale dionice.

Dvojna kapitalizacija

.. predstavlja još jednu mjeru usmjerenu ka odbijanju neprijateljske ponude. Ovom mjerom se vrši restrukturiranje kapitala u dvije klase dionica sa različitim glasačkim pravima, tj. vrši se emisija jedna klase dionica koja nosi veća glasačka prava u odnosu na postojeće dionice. Dionice sa većim glasačkim pravima vuku niske dividende i sa njima se obično ne trguje.

Sa aspekta sprečavanja preuzimanja, cilj dvojne kapitalizacije je da se dioničarima koji su naklonjeni stavovima uprave daju veća glasačka prava.

Zlatni padobrani

.. takođe mogu da imaju efekte protiv preuzimanja. Oni predstavljaju posebne sporazume o kompenzaciji koju kompanija daje višim članovima upravljačkog tima. Izraz zlatan se odnosi na veoma unosne kompenzacije koje dobijaju članovi upravljačkog tima koji su time obuhvaćeni. Sredstva za finansiranje zlatnih padobrana se ponekad drže na posebnim računima. Zlatni padobran se obično aktivira ukoliko se prekid rada člana upravljačkog tima koji je obuhvaćen zlatnim padobranom, desi u toku prve godine nakon promjene u kontroli kompanije.

Kritičari zlatnih padobrana tvrde da visoki funkcioneri dosta loše vođenih kompanija bivaju nagrađeni za loše upravljanje kompanijom. Osim toga, oni ističu i moralnu manjkavost zlatnih padobrana, s obzirom da se zlatni padobran može posmatrati kao davanje stimulacije samom sebi.

AKTIVNE ODBRAMBENE MJERE OD PREUZIMANJA

Najvažnije aktivne odbrambene mjere od preuzimanja su:

1. zelena pošta,
2. sporazumi o mirovanju,
3. bijeli vitez,
4. izmjene u strukturi kapitala,
5. parničenje,
6. Pak-Man odbrana.

Zelena pošta

Ova aktivna odbrambena mjera od preuzimanja podrazumjeva otkup dionica uz isplatu visoke premije vlasnicima većeg broja dionica, u zamjenu za sporazum da neće pokretati ponudu za pokretanje kontrole nad ciljnom kopmanijom.

Sporazumi o mirovanju

Sporazum o mirovanju kupivine se javlja u situaciji kada ciljna kompanija ugovorom obaveže potencijalnog kupca da u određenom vremenskom periodu neće uvećavati svoj procenat vlasništva u ciljnoj kompaniji.

Značaj ovog sporazuma je u tome što on sprečava da dionice padnu u ruke nekog drugog ponuđača, koji bi mogao da natjera ciljnu kompaniju da mu isplati nadoknadu za sporazum o mirovanju kupovine, ili da preuzme kontrolu nad ciljnom kompanijom.

Bijeli vitez

Kada neka korporacija postane meta za preuzimanje od strane neželjenog ponuđača, ona može da zatraži pomoć bijelog viteza, odnosno ponudu druge komapnije koja bi bila za ciljnu kompaniju prihvatljivija. Bijeli vitez nudi povoljnije uslove za preuzimanje u odnosu na prvobitnog, neželjenog ponuđača.

Izmjene u strukturi kapitala

Postoje četiri osnovna načina pomoću kojih se može izmjeniti struktura kapitala:

1. rekapitalizacija,
2. pribavljanje većeg duga,
3. emitovanje dodatnih dionica,
4. otkup dionica.

Rekapitalizacija

Plan rekapitalizacije omogućava korporaciji da djeluje kao sopstveni bijeli vitez. Ovaj plan uključuje isplatu superdividendi dioničarima koja se obično finansira velikim dugovima. Iz tog razloga se ponekad ovakav projekat naziva i leveridž rekapitalizacije. Rekapitalizacijom dioničari uvećavaju vrijednost svojih dionica koja obično premašuje dotadašnje cijene, s ciljem da bude superiornija od neprijateljske ponude.

Pribavljanje većeg duga

Kompanija koja ima nizak nivo duga u odnosu na dionički kapital ima veće izglede da bude preuzeta. S druge strane, dodatni dug, nastao pozajmicom direktno od banke ili emitovanjem obveznica, uvećava rizik kompanije zbog većeg obima sredstava potrebnih za servisiranje u odnosu na priliv sredstava ciljne kompanije.

Emisija dodatnih dionica

Emisija dodatnih običnih dionica dovodi do izmjene strukture kapitala, s obzirom da se uvećava ukupni iznos kapitala sve dok nivo duga ostaje isti. Nedostatak emisije dodatnih dionica jeste to što ciljna kompanija razvodnjava vlasništvo.

Kada se emitovane dodatne dionice ne dodjeljuju nekoj određenoj grupi ili kompaniji, onda se radi o opštoj emisiji dionica. Opasnost od opšte emisije jeste u tome što obične dionice mogu da padnu u ruke neprijateljskog ponuđača. Ciljna kompanija može da osujeti preuzimanje ukoliko emituje dionice u Fond za raspodjelu dionica zaposlenim – ESOP. Ciljna kompanija treba da odredi koju cijenu će ESOP da plati za hartije od vrijednosti ciljne kompanije. Ukoliko ESOP  kupi dionice po preniskim cijenama, protiv odgovornih bi se mogao da pokrene proces za kršenje poslovne odgovornosti u odnosu na dioničare izvan ESOP-a.

Otkup dionica (ponovna kupovina dionica)

Kada ciljna kompanija otkupi određenu količinu svojih dionica, te dionice ponuđač više nije u mogućnosti da kupi. Otkup sopstvenih dionica ciljna kompanija vrši iz svojih raspoloživih sredstava. Kupovina sopstvenih dionica može da bude prvi korak u implementaciji odbrane bijelim štitonošom.

Pored prednosti, kupovina sopstvenih dionica ima i određene nedostatke.

Naime, kupovinom određenog broja sopstvenih dionica, smanjuje se raspoloživi broj dionica ciljne kompanije na tržištu, tako da ponuđaču koji želi da osvoji kontrolu nad ciljnom kompanijom može da bude olakšan posao jer treba da pribavi manji broj dionica kako bi postigao 51% udjela u kompaniji. Jedan od izlaza iz ove situacije je da ciljna kompanija primjeni strategiju ponovnog otkupa sopstvenih dionica.

 Ova strategija se može realizovati na tri načina:

• opštom kupovinom dionica,
• ciljnom kupovinom dionica,
• ponudom za svoje dionice.

Opšta kupovina dionica nastaje ponovnom kupovinom određenog broja dionica neovisno od toga ko je vlasnik tih dionica. Ciljna kupovina dionica se odnosi na kupovinu dionica od onih dioničara koji bi mogli da iste prodaju neprijateljskom ponuđaču. Ponuda za svoje dionice se javlja kada ciljna kompanija načini direktnu ponudu dioničarima za svoje dionice.

Parničenje

Ova mjera se često preduzima više da bi se odugovlačio i frustrirao ponuđač nego sa očekivanjem pobjede. Podnošenje zahtjeva sudu da izda nalog kojim bi se obustavio proces preuzimanja je jedan od prvih zakonskih manevara koji bi ciljna kompanija mogla da preduzme. Ovim nalogom bi se zaustavio proces preuzimanja ciljne kompanije od strane neprijateljskog ponuđača, sve dok on ne ubijedi sud da su optužbe ciljne kompanije bez osnova.

Jedan od oblika parničenja radi odbrane od preuzimanja jeste neodgovarajuća dokumentacija. Ovom tužbom ciljna kompanija tvrdi da je ponuđač dostavio dioničarima nekompletne podatke ili da je dostavio podatke koji netačno oslikavaju ponuđača.

Prevara je takođe jedan od oblika parničenja radi odbrane od preuzimanja. Ovo je znatno ozbiljnija optužba, i osim u slučaju ekstremnih situacija ne može se računati da ona igra značajniju ulogu u odbrani od preuzimanja.

Pak-Man odbrana

Ovo je jedna od ekstremnih mjera odbrane od preuzimanja koja stoji na raspolaganju ciljnoj kompaniji. Ona se javlja u situaciji kada ciljna kompanija ponudi da kupi napadača, kao odgovor na njegovu ponudu.

OSTALI OBLICI KORPORATIVNOG RESTRUKTURIRANJA

Pored poslovnih kombinacija, postoje i mnogi drugi oblici restrukturiranja, koji bi trebali da budu u funkciji poboljšanja poslovanja korporacije, kao što su:

1. prodaja cjelokupne imovine korporacije u likvidaciji,
2. prodaja dijela korporacije,
3. izdvajanje poslovne jedinice iz korporacije, nakon čega ona posluje kao samostalno preduzeće,
4. umanjivanje vlasništva nad glavnicom, odnosno emisija i prodaja dionica podružnice,
5. privatizacija,
6. leveridž kupovina.

Prodaja cjelokupne imovine korporacije u likvidaciji

.. može da bude pogodno sredstvo za kreiranje vrijednosti za dioničare. Da bi se postiglo povećanje blagostanja dioničara, vrijednost imovine preduzeća u procesu likvidacije mora biti veća od sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih tokova koje ta imovina može proizvesti. Prilikom likvidacije preduzeća, dug se plaća u nominalnom iznosu.

Prodaja dijela korporacije

.. predstavlja takođe pogodan način za kreiranje vrijednosti za dioničare. Ključno je da dobijena vrijednost od prodaje dijela korporacije bude veća od sadašnje vrijednosti niza očekivanih budućih neto novčanih tokova. Odluka o prodaji dijela preduzeća polazi od toga da preduzeće kao cjelina, zbog djelovanja entropijskih sila, vrijedi manje od vrijednosti pojedinačnih dijelova.

Izdvajanje poslovne jedinice iz korporacije

..uključuje odluku da poslovna jedinica napusti korporaciju i da posluje kao neovisno preduzeće. Motivi za ovaj oblik restrukturiranja mogu da budu veoma različita, kao što su:

• mogućnost da se efikasnije upravlja neovisnim preduzećem;
• mogućnost da se, zbog oskudnosti dionica novostvorenog preduzeća na tržištu, ostvari cijena dionica novostvorenog preduzeća uz premiju;
• mogućnost ostavarenja fleksibilnosti kod ugovaranja.

Umanjivanje vlasništva nad glavnicom

..odvija se u podružnici. U situaciji kada je podružnici potreban dodatan kapital, a matično preduzeće nije u stanju da ga obezbijedi, donosi se odluka o pribavljanju kapitala od trećih lica. Podružnica emituje svoje dionice i prodaje ih na tržištu kapitala, vodeći računa da roditeljsko preduzeće i dalje ostane njen većinski vlasnik.

Prednosti ovog tipa restrukturiranja mogu se sumirati u slijedećem:

• uz odvojenu cijenu dionica i uz javnu trgovinu, poslovodstvo može imati više motivacije da efikasno radi, tj. da povećava vrijednost podružnice, jer njegov trud neće ostati neprimjećen;
• može biti efikasno sredstvo finansiranja rasta.

Privatizacija

.. predstavlja transformaciju preduzeća čije su dionice u posjedu javnosti u privatno.Ovaj oblik restrukturiranja se odnosi na restrukturiranje vlasništva. Dionice u privatnoj svojini su vlasništvo male grupe investitora.

Motivi ovog oblika restrukturiranja su:

• izbjegavanje troškova javnog postojanja,
• poticaj poslovodstvu da radi efikasnije,
• postoje godišnji sastanci skupštine dioničara i sastanci analitičaravrijednosti hartija na kojima dolazi do neugodnih pitanja koja bi većina glavnih menadžera radije izbjegla.

Argumenti protiv privatizacije korporacije su:

• privatno preduzeće daje malu likvidnost svojim vlasnicima, jer se izbjegava prodaja dionica;
• veliki dio bogatstva vezan je za preduzeće jer je najveći dio kapitala u rukama poslovodstva, a njega je moguće realizovati samo ukoliko preduzeće u budućnosti ponovno pređe u vlasništvo velikog broja dioničara;
• ukoliko preduzeće ponovo pređe u vlasništvo velikog broja dioničara, ponavljaju se transakcioni troškovi.

Leveridž kupovina

Privatizacija može da se izvrši i putem leveridž kupovine , kada u transakciji učestvuju treća i četvrta grupa investitora. Ponekad se ova transakcija naziva i finansiranje sa potporom imovine. Većina leveridž kupovina se bavi kupovinom podružnice kompanije, a neke uključuju kupovinu cijele kompanije. Restrukturiranje vlasništva uz pomoć ove transakcije se realizuje pretežno zaduživanjem.

XIV PROCJENA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Procjena vrijednosti preduzeća jeste kompleksan i delikatan posao. Korektna procjena vrijednosti preduzeća zahtjeva angažovanje eksperata više struka u čemu posbnu ulogu imaju ekonomski, a naročito finansijski stručnjaci. Ti stručnjaci odgovarajućim metodama procjenjuju vrijednost preduzeća.  Na vrijednost preduzeća obično se gleda sa aspekta buduće koristi koju bi investitoru (kupcu preduzeća) donjeo uloženi kapital u kupovinu preduzeća. U principu polazi se od nezavisnog procjenjivača koji procjenjuje objektivnu vrijednost preduzeća. Ta objektivna vrijednost preduzeća može poslužiti kao početna vrijednost u pregovorima o kupoprodaji preduzeća.

DEFINICIJA VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Prema Helfert-u najvažniji koncepti vrijednosti su:

1.       ekonomska vrijednost temelji se na sposobnosti pojedinog oblika imovine ili pak preduzeća kao cjeline da svome vlasniku odnosno vlasinicima u budućnosti osigura pritjecanje neto novčanih tokova nakon oporezivanje. Ekonomska vrijednost bilo kojeg dobra može se definisati kao iznos novca koji je kupac spreman dati sada- njegovu sadašnju vrijednost-u zamjenu za model očekivanih budućih novčanih tokova.

2.       Tržišna vrijednost je vrijednost ma koje pozicije imovine ili skupa imovine koja je ostvarena na organizovanom tržištu ili između privatnih osoba u slobodnim transakcijama bez prisile. Ova vrijednost predstavlja samo trenutnu saglasnost dvije ili više osoba. Tržišna vrijednost je podložna raznovrsnim silama koje djeluju na tržištu.

3.       Knjigovodstvena vrijednost imovine ili obaveza je ona vrijednost koja je navedena u bilansu stanja na određeni dan.

4.       Likvidaciona vrijednost  je koncept koji se primjenjuje u slučaju kada preduzeće mora likvidirati dio imovine ili svu svoju imovinu. U suštini radi se o procjeni mogućih efekata od prodaje imovinskih oblika preduzeća. Zbog kratkoće vremena za procjenu i prodaju u postupku likvidacije najčešće se postiže niža cijena imovinskih oblika od one koja bi se postigla u uslovima normalne prodaje na tržištu.

5.       Raskomadana vrijednost kao varijanta koncepta likvidacione vrijednosti najčešće je povezana sa aktivnostima preuzimanja ili rastruktuiranja preduzeća. Ovaj koncept vrijednosti polazi od prepostavke da zbir ekonomske vrijednosti pojedinačnih djelova preduzeća sa više djelatnosti nadilazi vrijednost preduzeća kao cjeline.

6.       Reprodukciona vrijednost vezana je za prosuđivanje o novčanom iznosu koji je potreban za  zamjenu određenog oblika imovine sa identičnom vrstom imovine. Utvrđivanje reprodukcione vrijednosti vezano je veikim djelom za rad osoba tehničke struke. Može se reći da reprodukciona vrijednost predstavlja samo jednu kontrolu za trošak u procjenjivanju tržišne vrijednosti imovine preduzeća koje stalno posluje.

7.       Jamstvena vrijednost odnosno vrijednost kolaterala je vrijednost imovinskih oblika koji se koriste kao jamstvo kod dobijanja zajma. Vrijednost jamstva predstavlja gornju granicu do koje se pravni subjekt može zaduživati na osnovu zalaganja određene vrijednosti imovine.

8.       Oporeziva vrijednost utemeljena je na lokalni zakonskim aktima kao osnovicama za oporezivanje imovine. Upotreba ovog koncepta vrijednosti ograničena je na prikupljanju prihoda od poreza.

9.       Procjenjena vrijednost se primjenjuje u situaciji kad imovina što se procjenjuje nema jasnu odredivu tržišnu vrijednost. Ovaj koncept vrijednosti često se koristi u transakcijama koje obuhvataju znatne iznose. Procjenjenu vrijednost utvrđuju nepristrasni eksperti pri čemu tačnost procjene zavisi od njihove stručnosti.

10.   Vrijednost uz pretpostavku neograničenog vremena poslovanja je vrijednost primjenjivanja na ekonomsku vrijednost preduzeća u neograničenom vremenu poslovanja od koga se očekuje stvaranje niza budućih novčanih tokova koje kupac mora vrednovati da dođe do cijene za preduzeće kao cjelinu.

RAZLOZI ZA VREDNOVANJE PREDUZEĆA

Mogu se identifikovati tri osnovne grupe razloga za vršenje procjene vrijednosti preduzeća:

1.       Poslovni razlozi procjene vrijednosti preduzeća vezani su za nastup individualnih preduzeća na tržištu i funkcionisanje tržišta u cjelini. Da bi opstala preduzeća su prisiljena da se stalno prilagođavaju zahtjevima tržišta i konkurencije. U tom procesu dolazi do: pribavljanja finansijskih sredstava emisijom vrijednosnih papira, spajanja preduzeća, kupovine odnosno prodaje preduzeća ili njegovog djela, razdvajanja preduzeća, zamjena duga za udjel u vlasništvu, zajedničkim ulaganjem, izdvajanja preduzeća u zakup is l. u svim navedenim slučajevima neophodno je utvriditi vrijednost preduzeća.

2.       Fiskalni razlozi za procjenu vrijednosti preduzeća zavise od poreskog sistema i druge državne regulative koja ima za cilj da štiti funkcionisanje određenog privrednog sistema. Osnovni fiskalni razlog za procjenu vrijednosti preduzeća je utvrđivanje poreske osnovice koja služi za obračun raznih vrsta poreza.

3.       Pravni razlozi za procjenu vrijednosti preduzeća mogu da nastanu u slučajevima kada preduzeće nije u stanju da odgovori svojim finansijskim obavezama pa se steknu uslovi za prinudno poravanjanje, stečaj ili likvidaciju.

RAZVOJ VREDNOVANJA PREDUZEĆA

Postoje dvije razvojne faze u vrednovanju preduzeća:

·         Prva faza (faza statičkog i objektivnog gledanja na preduzeće) je karakteristična po tome što je kao vrijednost preduzeća bila tretirana vrijednost opipljive imovine kasnije vrijednost čiste imovine.

·         U drugoj razvojnoj fazi vrednovanja preduzeća (faza dinamičkog i subjektivnog gledanja na preduzeće) preduzeće se tretira kao i svaka druga roba na tržištu. Ono se posmatra kao ekonomska cjelina čija se vrijednost određuje polazeći od procjene njegove poslovne uspješnosti. Drugim riječima,o vrijednosti preduzeća se razmišlja kao i o vrijednosti njegovih poslova, odnosno njeogovih poslovnih operacija.

PREDMET PROCJENE VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Polazeći od pojednostavljenog bilansa stanja preduzeća kao predmet procjene može se pojaviti:

1.       Ukupni kapital preduzeća

2.       Dugoročni kapital preduzeća

3.       Sopstveni kapital preduzeća.

Struktura kapitala preduzeća može se prikazati pomoću sljedećih jednakosti:

Ukupni kapital= Sopstveni kapital + Ukupne obaveze

Dugoročni kapital= Sopstveni kapital + Dugoročne obaveze

Sopstveni kapital= Ukupni kapital - Ukupne obaveze

PRISTUPI PROCJNI VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Potrebno je razlikovati dva glavna pristupa procjeni vrijednosti preduzeća, a to su:

1.       Statički (računovodstveni)

2.       Dinamički (poslovni).

Za prvi pristup je prihvatljiviji naziv statički nego računovodstveni jer bolje objašnjava suštinu ovog pristupa. Ovo zbog činjenice što se kod ovog pristupa ne koriste samo računovodstvene metode i podaci nego i metode tehničko-tehnološke procjene funkcionalnih sposobnosti građevina, opreme i sl. Sem toga zajednička karakteristika svih metoda procjene vrijednosti preduzeća unutar ovog pristupa je ta da se stvarna cijena sredstava i obaveza utvrđuje na oređeni datum što znači da je naglašen statički značaj pristupa procjenjivanja vrijednosti preduzeća.

Dinamički pristup procjeni vrijednosti preduzeća počiva pak na sposobnosti preduzeća da stvara poslovne rezultate u budućnosti. Ovaj pristup pokriva planski horizont poslovanja preduzeća u budućnosti, uzima u obzir i učinke svih inputa ( radnici, organizacija, tehnologija i sl.) vodi računa o tipičnim kretanjima na tržištu i o vremenskim preferencijama vlasnika preduzeća jer koristi tehniku svođenja na sadašnju vrijednost. Ovaj pristup ima prednosti u odnosu na druge jer u granicama mogućnosti predviđanja događaja u budućnosti osigurava najtačnije rezultate procjene vrijednosti preduzeća.

Navedeni pristupi lako mogu međusobno da budu kontradiktorni, što implicira izbor kombinovanog pristupa procjeni.

METODE ZA PROCJENU VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Ako se pođe od statičkog i dinamičkog pristupa procjene vrijednosti preduzeća ili njihove kombinacije moguće je razlikovati tri grupe metoda za procjenu vrijednosti preduzeća, a to su:

·         Statičke metode

·         Dinamičke metode

·         Kombinovane metode.

Statičke metode za procjenu vrijednosti preduzeća obuhvataju:

·         Metodu knjigovodtsvene vrijednosti preduzeća

·         Metodu korigovane knjigovodtsvene vrijednosti preduzeća

·         Metodu reprodukcione vrijednosti preduzeća

·         Metodu likvidacione vrijednosti preduzeća.

Dinamičke metode za procjenu vrijednosti preduzeća obuhvataju:

·         Metodu kapitalizacije neto dobitka:

1.       Metodu kapitalizacije stabilizovanog ostvarenog neto dobitka

2.       Metodu kapitalizacije stabilizovanog očekivanog neto dobitka

3.       Metodu kapitalizacije ponderisanog neto dobitka

4.       Metodu kapitalizacije rastućeg neto dobitka

·         Diskontu metodu:

1.       Metodu diskontovanja neto dobitka

2.       Metodu diskontovanja čistog novčanog toka

Kombinovane metode za procjenu vrijednosti preduzeća obuhvataju:

·         Metodu srednje vrijednosti

·         Štutgartsku metodu

·         Metodu multiplikacije (P/E)

·         Metodu procjene goodwill-a

STATIČKE METODE ZA PROCJENU VRIJEDNOSTI PREDUZEĆA

Statičke ili pomoćne metode za procjenu vrijednosti preduzeća temelje se na vrijednostima imovine i obaveza na određeni datum. Do vrijednosti preduzeća dolazi se na osnovu pojedinačnog vrednovanja svake pozicije imovine ili obaveza pri čemu njihova razlika predstavlja vrijednost sopstvenog kapitala odnosno preduzeća. Veliki je nedostatak statičkih metoda što kod utvrđivanja vrijednosti preduzeća ne uzimaju u obzir presudne faktore poslovne uspješnosti a time i vrijednosti preduzeća. Navodimo neke od njih:

·         Bilans stanja ne sadrži vrijednost organizacionog kapitala tj.sposobnosti menadžmenta ili radnika za ostvarivanje poslovnih rezultata.

·         Bilans stanja ne sadrži podatke o lokacionim prednostima ili nedostatcima ( blizina prodajnog tržišta ili izvora sirovina).

·         Bilans stanja ne sadrži podatke o kvalitetu i cijeni neophodnih energenata za funkcionisanje preduzeća.

·         Bilans stanja ne sadrži podatke o sposobnosti istraživačko-razvojne funkcije koja može izumima značajno povećati rentabilnost preduzeća u prvoj fazi korištenja izuma.

·         Bilans stanja ne sadrži podatke i o nekim drugim faktorima koji odlučuju o stepenu uspješnosti poslovanja a nisu u sastavu imovine i obaveza.

Prosuđivati vrijednost preduzeća kako se to čini u bilansu prema zbiru njegove materijalne finansijske imovine bilo bi jednako kao kad  bi se vrijednost nekog čovjeka prosuđivala prema cjeni kilograma svježeg mesa. Duhovne i duševne vrijednosti ostaju izvan okvira posmatranja. One su međutim odlučujuće.

Metoda knjigovodstvene vrijednosti preduzeća oslanja se isključivo na vrijednost imovine i obaveza preduzeća koje su odraz prošlih događaja koji se evidentiraju u računovodstvu.

Knjigovodstvena vrijednost preduzeća može se odrediti prema izrazu: V_p=I_k - O_k

Gdje je V_p knjigovodstvena vrijednost preduzeća, I_k knjigovodstvena vrijednost ukupne imovine, O_k knjigovodstvena vrijednost obaveza.

Prednosti knjigovodstvene vrijednosti preduzeća su:

·         Jasna i nedvosmislena pojmovna određenost. Knjigovodstvena vrijednost preduzeća predstavlja razliku između poslovne active i obaveza preduzeća.

·         Jednostavno kvantifikovanje knjigovodstvene vrijednosti preduzeća na osnovu podataka iz bilansa stanja.

·         Objektivnost utvrđivanja knjigovodstvene vrijednosti preduzeća je zagarantovano baš zato što počiva na zvaničnom finansijskom izvještaju ( bilansu stanja) čija je odlika dokumentnost ( što znači das u bilansni podaci produkt nastalih poslovnih događaja o kojima postoje dokumenti kao izvori podataka o tim nastalim događajima).

Nedostatci knjigovodstvene vrijednosti preduzeća su:

·         Česte slučajeve pogrešnog inicijalnog upisa kapitala prilikom osnivanja preduzeća.

·         Narušavanje principa potpunosti imovine i izvora finansiranja preduzeća što ima za posljedicu nepodudaranje knjigovodstvenog i stvarnog stanja.

·         Učinjene greške u knjiženju poslovnih događaja preduzeća koje su bile namjerne (zbog poreskih razloga preduzeće podcjenjuje imovinu i dobitak kao osnovice za utvrđivanje poreza) ili nehotične (zbog nedostatka knjigovodstvenih dokumenata).

·         Postojanje lateralnih rezervi i skrivenih gubitaka u bilansu preduzeća.

·         Odsustvo nezavisne revizije finansijskih izvještaja koja bi predstavljala garanciju da su bilans stanja i bilans uspjeha istiniti i pošteni izvještaji o stanju i poslovanju preduzeća.

Metoda korigovane knjigovodstvene vrijednosti preduzeća

Korigovana knjigovodstvena vrijednost preduzeća procjenjuje se tako što se sve pozicije bilansa stanja preispituju jesu li ili nisu procjenjene u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima. Ukoliko neka od pozicija bilansa nije procjenjena u skladu sa propisima o bilansiranju i računovodstvenim standardima, procjenjivač ih procjenjuje u skladu sa propisima o bilansiranju o računovodstvenim standardima i unosi u korigovani bilans. Na osnovu korigovanog bilansa procjenjuje se korigovana knjigovodstvena vrijednost preduzeća pomoću obrasca: VP_kk= I_kk - O_kk

Gdje je VP_kk korigovana knjigovodstvena vrijednost preduzeća (korigovana knjigovodstvena vrijednost sopstvenog kapitala), I_kk korigovana knjigovodstvena vrijednost ukupne imovine, i O_kk korigovana knjigovodstvena vrijednost obaveza.

Metoda reprodukcione vrijednosti preduzeća

Reprodukciona vrijednost preduzeća procjenjuje se na osnovu imovinskog bilansa. Ovaj bilans ima za cilj da iskaže imovinu i obaveze a time i sopstveni kapital u punom iznosu, tj.bez latentnih rezervi i skrivenih gubitaka. Reprodukciona vrijednost preduzeća predstavlja zbir tržišnih vrijednosti imovinskih djelova preduzeća umanjenog za zbig tržišnih vrijednosti obaveza na bilansni dan. Reprodukciona vrijednost preduzeća može se odrediti prema izrazu: VP_r= I_r - O_r

Gdje je VP_r reprodukciona vrijednost preduzeća, I_r tržišna vrijednost imovine preduzeća,i O_r  tržišna vrijednost obaveza preduzeća.